在冷鏈運(yùn)輸日益關(guān)鍵的今日，相關(guān)設(shè)備廠商卻在面臨著“增收不增利”的尷尬局面。

7月1日，浙江星星冷鏈集成股份有限公司(下稱“星星冷鏈”)的上交所IPO申請獲證監(jiān)會(huì)受理。

作為一家制冷設(shè)備制造商，星星冷鏈此次IPO計(jì)劃發(fā)行不超過1.61億股募集13.92億元投向“臺(tái)州新生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”、“智能化改造及產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目”以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2019年至2021年，星星冷鏈營業(yè)收入分別為49.91億元、53.13億元和57.51億元，歸母凈利潤分別為3.42億元、1.72億元和1.74億元。但是細(xì)究來看，原材料成本大漲造成毛利率下滑，讓星星冷鏈陷入了“增收不增利”的尷尬局面。

在星星冷鏈沖刺上市的B面，A股市場上與其名字相似的一家公司——ST星星(300256.SZ)卻在面臨終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。

兩家公司并非毫無聯(lián)系。作為星星冷鏈創(chuàng)始發(fā)起人之一葉仙玉，曾是ST星星的第一大股東兼實(shí)控人，而就在ST星星業(yè)績暴雷的前一年，葉仙玉出讓其股權(quán)給其他股東，成功套現(xiàn)超4億元。

而在此次IPO申請中，星星冷鏈的實(shí)控人也不再是葉仙玉，轉(zhuǎn)而通過一次上市前關(guān)聯(lián)方收購的葉仙玉弟弟葉玉斌、弟妹戚麗君夫婦所掌控。

上市前的收購也帶來了一些潛在問題，截至2021年底，星星冷鏈的資產(chǎn)負(fù)債表中仍有超2億元的大額商譽(yù)，這對其業(yè)績穩(wěn)定性構(gòu)成潛在威脅;迄今尚未恢復(fù)至疫情前業(yè)績水平的星星冷鏈，此番IPO闖關(guān)仍然存在眾多不確定性。

原材料漲價(jià)挫傷毛利率

2019年至2021年縮水了近一半的歸母凈利潤，是星星冷鏈此次IPO所面臨的業(yè)績尷尬。

星星冷鏈的制冷設(shè)備按照應(yīng)用場景可以分為商用、商超、家用和醫(yī)用等類別。

雖然商用制冷設(shè)備是收入占比最高的“拳頭產(chǎn)品”，但是毛利率卻不斷走低——2019年至2021年，該產(chǎn)品的收入分別為26.85億元、29.18億元和32.03億元，占比分別為55.18%、56.18%和56.63%;但2021年的毛利率僅為22.34%，較2019年下滑了7.46個(gè)百分點(diǎn)。

星星冷鏈的總體毛利率也在一路走低——2019年至2021年，毛利率分別為26.49%、17.29%、16.53%。

這其中固然有新收入準(zhǔn)則下對運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用計(jì)入營業(yè)成本的影響，但是剔除這一影響后，星星冷鏈2021年總體毛利率仍僅有21.20%，較2019年下滑5.29個(gè)百分點(diǎn)。

細(xì)究毛利率不斷走低的原因，或指向了原材料成本的漲價(jià)。

星星冷鏈的制冷設(shè)備產(chǎn)品所需要的零部件包括壓縮機(jī)、鋼板等。其中，單價(jià)漲幅最大的是玻璃制品，其2021年的單價(jià)高達(dá)62.76元，是2019年價(jià)格的1.83倍;同期壓縮機(jī)單價(jià)達(dá)到121.10元，相比2019年上漲了3.27個(gè)百分點(diǎn);普通鋼板價(jià)格同期單價(jià)可達(dá)到6.52元，是2019年價(jià)格的1.34倍。

相較于前述零部件的價(jià)格暴漲，星星冷鏈的產(chǎn)品單價(jià)并未有較大的提升。

以商用制冷設(shè)備為例，該產(chǎn)品2021年的單價(jià)為1115.72元，相比于2019年僅上漲了4.39%。部分產(chǎn)品價(jià)格甚至出現(xiàn)了下滑——商廚制冷設(shè)備2021年的單價(jià)僅為3290.30元，相較2019年下降了1.08個(gè)百分點(diǎn)。

在客戶面前缺乏議價(jià)能力、面對上游原材料供應(yīng)商漲價(jià)卻無可奈何，是冷鏈設(shè)備廠商當(dāng)前的主要困境。

在星星冷鏈所列出的5家同業(yè)可比公司中，除了銀都股份(603277.SH)的歸母凈利潤出現(xiàn)大幅度上漲外，其他企業(yè)2021年的業(yè)績表現(xiàn)都出現(xiàn)不同程度的下滑。例如，澳柯瑪(600336.SH)、凱雪冷鏈(831463.NQ)2021年歸母凈利潤分別為1.80億元、0.50億元，分別同比下滑了41.94%、29.58%。

商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)高懸

對星星冷鏈業(yè)績起到重要支撐的是子公司廣東星星制冷設(shè)備有限公司(下稱廣東星星)，截至2021年年底，廣東星星的總資產(chǎn)為11.51億元，占星星冷鏈的資產(chǎn)總額比例為19.82%。

雖然資產(chǎn)占比不算高，但是廣東星星2021年的凈利潤高達(dá)1.26億元，占合并口徑下歸母凈利潤總額的比例超過7成。

一家子公司提供如此高比例的業(yè)績貢獻(xiàn)，緣起于星星冷鏈上市前對關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)的一場收購。

2017年7月，星星冷鏈以1.29億元的現(xiàn)金和3.88億元的股份支付、共計(jì)5.17億元的交易總價(jià)，將彼時(shí)實(shí)控人葉仙玉之弟葉玉斌、弟妹戚麗君旗下的廣東星星100%的股權(quán)“收入囊中”。

這場收購為星星冷鏈創(chuàng)造更大的業(yè)績同時(shí)，也帶來了不少的后遺癥。

一方面，主要負(fù)責(zé)商用制冷設(shè)備業(yè)務(wù)的廣東星星創(chuàng)造了星星冷鏈超過7成以上的利潤，這也構(gòu)成了星星冷鏈對廣東星星的強(qiáng)依賴度。

另一方面，對廣東星星的收購還形成了高達(dá)2.06億元的商譽(yù)，占收購總價(jià)比例接近4成，如此之高的商譽(yù)比例，以及后續(xù)可能帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，都有可能對星星冷鏈的業(yè)績造成潛在沖擊。

實(shí)控人認(rèn)定疑云

截至遞交招股書前，星星冷鏈的實(shí)控人為葉玉斌、戚麗君，二者合計(jì)控制公司50.34%的股份。

但是在這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的背后，作為葉玉斌之兄、ST星星前實(shí)控人的葉仙玉，同樣是星星冷鏈的重要操盤人。

早在星星冷鏈創(chuàng)立之初，就由葉仙玉及其控制的ST星星等主體共同發(fā)起成立，而在星星冷鏈不斷引入外部股東的2010年至2016年，葉仙玉也一直是該公司的實(shí)際控制人。

直到2017年，葉玉斌夫婦才通過星星冷鏈對廣東星星的并購一舉成為前者的股東，累計(jì)持股比例達(dá)17.33%。次年，葉仙玉控制的港股公司星星集團(tuán)(1560.HK)又以3.44元/股的價(jià)格將其持有的星星冷鏈33%股份轉(zhuǎn)讓給葉玉斌夫婦旗下的廣東星星投資控股有限公司(下稱星星控股)。

至此，星星冷鏈的實(shí)控人才從葉仙玉搖身一變成為葉玉斌夫婦，后者合計(jì)持股比例達(dá)50.34%，而星星冷鏈也在2年后啟動(dòng)了IPO輔導(dǎo)，實(shí)控人的這一變更，似乎恰好達(dá)標(biāo)了IPO對實(shí)控人的穩(wěn)定性要求。

直至2022年申報(bào)IPO前夕，葉玉斌夫婦成為星星冷鏈實(shí)控人的時(shí)間約為45個(gè)月，而《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中對實(shí)控人36個(gè)月內(nèi)不能變更的要求。

葉仙玉也并非”全身而退“，截至遞交招股書前，其連同星星集團(tuán)仍持有星星冷鏈24.79%的股份，系第二大股東，同時(shí)也與實(shí)控人一道做出了長達(dá)36個(gè)月的鎖定期承諾。

盡管如此，但葉仙玉卻并未被一同認(rèn)定為實(shí)控人，這也引發(fā)了一定的市場爭議。

“其實(shí)導(dǎo)致實(shí)控人變化的主要是輔導(dǎo)之前的那場收購，但收購本身是關(guān)聯(lián)方交易，同時(shí)被收購公司和發(fā)行人名稱、品牌上都具有一定的重合度，而且發(fā)行人的前實(shí)控人操盤了很多年，還和實(shí)控人本身存在親屬關(guān)系。”一位投行人士指出：“但為何最后沒有被認(rèn)定為實(shí)控人，這個(gè)信批結(jié)論是否真實(shí)，可能還是需要進(jìn)一步探討。”

這不是葉仙玉首次“讓出”實(shí)控人的位置。自2018年開始，本是ST星星第一大股東的葉仙玉便開始逐步減持其股份，2020年更是直接將其持有的ST星星8%的股份以6.21元/股轉(zhuǎn)讓給萍鄉(xiāng)中州信安商業(yè)管理中心(有限合伙)，套現(xiàn)約4.76億元。

詭異的是，就在葉仙玉2020年大肆減持后，2021年8月ST星星突發(fā)公告稱其2020年年報(bào)出現(xiàn)會(huì)計(jì)差錯(cuò)，即調(diào)減31.67億元的營業(yè)收入、補(bǔ)充計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備8.76億元等，這一操作直接讓2020年本該有0.52億元凈利潤的ST星星滑落至虧損狀態(tài)，凈虧損更是達(dá)到24.93億元。

盡管葉仙玉目前還持有ST星星1.27%的股份，但是彼時(shí)的大額套現(xiàn)已為其避免了不少損失。

截至7月15日，ST星星收盤價(jià)已跌至2.59元/股，較葉仙玉的減持價(jià)格回撤幅度達(dá)58.29%

值得一提的是，葉仙玉目前還控制著1家港股上市公司星星集團(tuán)和1家A股公司水晶光電(002273.SZ)，其中水晶光電還在計(jì)劃分拆子公司夜視麗新材料股份有限公司(下稱夜視麗)至創(chuàng)業(yè)板上市。

這也意味著，若是星星冷鏈、夜視麗IPO闖關(guān)成功，則與葉玉仙、葉玉斌兄弟二人相關(guān)的上市公司數(shù)量將達(dá)到4家之多。

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