1、雖然一直強調“認養(yǎng)，認養(yǎng)一頭牛，每頭奶牛養(yǎng)得牛，產的牛奶才會牛”的品牌口號，但根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，認養(yǎng)一頭牛每年會采購大量的生牛乳，無論是純牛奶還是酸奶產品在2020年前沒有自有產能，所有的銷售均來自于外協(xié)。

2、認養(yǎng)一頭牛宣稱每天伙食費80元，按照其對外宣稱的6萬頭牛計算，認養(yǎng)一頭牛每年在牛的伙食上就要花17.52億元。然而根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2021年認養(yǎng)一頭牛采購玉米類飼料和采購豆粕類飼料合計2.06億元，這與17.52億元存在巨大差額。

3、認養(yǎng)一頭牛宣稱是有6萬頭奶牛，但是招股書中介紹在盤點生產性生物資產時明確稱，截至2021年底，公司擁有生產性生物資產奶牛共37062頭，奶牛數(shù)量存在較大差異。

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“買牛奶，不如認養(yǎng)一頭牛。”

以“替用戶養(yǎng)牛”為營銷手段的認養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F股份有限公司(以下簡稱： 認養(yǎng)一 頭牛)，近日向上交所遞交了招股書。

從2016年誕生以來，認養(yǎng)一頭牛就開始各種營銷，最終憑借著“認養(yǎng)”模式成功出圈。通過招股書，鳳凰網財經《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，認養(yǎng)一頭牛的營銷費用水平確實不低，近3年銷售費用將近10億元。而此次IPO，認養(yǎng)一頭牛要募資18.5億元，其中5.2億元用于品牌營銷推廣。

不過，認養(yǎng)一頭牛近年在宣傳上卻屢遭質疑，鳳凰網財經《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，宣稱有6萬頭奶牛的認養(yǎng)一頭牛在2021年底盤點時，奶牛僅有37062頭，其中還有一部分是牛犢。此外，認養(yǎng)一頭牛還對外宣傳每頭牛每日的伙食費是80元，但經過計算，該數(shù)據(jù)卻有夸大之嫌。

認養(yǎng)一頭牛此次IPO的保薦機構是中信證券。wind數(shù)據(jù)顯示，2021年初至今，在A股市場上，中信證券一共保薦了91家上市公司過會，其中，89家公司成功過會，2家暫緩表決，保薦成功率為97.8%。不知道此次認養(yǎng)一頭牛IPO是否也能成功過會。

靠“認養(yǎng)”出圈 疑似“貼牌”生產

2012年，因三聚氰胺余波影響，做地產生意的徐曉波跑到香港，準備給孩子扛回8桶國外奶粉。然而在過海關時，由于觸犯了限購令，被關進小黑屋長達4小時，還寫了一份保證書。

通過這次的經歷，徐曉波回到內地決定要自己養(yǎng)奶牛，讓孩子喝上健康放心的好奶。于是，他從地產行業(yè)轉戰(zhàn)乳業(yè)，開啟了人生的第二次創(chuàng)業(yè)。

2014年，徐曉波在河北故城建立公司第一座大型現(xiàn)代化牧場，并于2016年10月在杭州正式創(chuàng)立認養(yǎng)一頭牛這乳業(yè)品牌。認養(yǎng)一頭牛成立以后，憑借著“品質”、“認養(yǎng)”等營銷宣傳快速的在牛奶市場中打開了市場，并也因此獲得了眾多資本的青睞。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，認養(yǎng)一頭牛從2017年至今共完成了5輪融資，其中不乏有龍珠、VEGA ASIA等知名公司。

據(jù)了解，認養(yǎng)一頭牛之所以被大眾熟知，成功點在于“認養(yǎng)”，認養(yǎng)一頭牛早期的宣傳是“買牛奶，不如認養(yǎng)一頭牛”，而認養(yǎng)模式有三種，一是云認養(yǎng)模式，“云認養(yǎng)”類認養(yǎng)后進行奶牛養(yǎng)成、擠奶互動、牛奶兌換等;二是“聯(lián)名認養(yǎng)”， “聯(lián)名認養(yǎng)”則是一種變相的會員模式，認養(yǎng)一頭牛聯(lián)合吳曉波頻道、敦煌IP等推出IP聯(lián)名卡，用戶可以通過購買季卡、半年卡、年卡等獲得聯(lián)名認養(yǎng)權，享受定期新鮮產品直送到家服務以及主題型會員定制權益;三是“實名認養(yǎng)”， “實名認養(yǎng)”是“養(yǎng)牛合伙人機制”，合伙人可在專供牧場提前一年預訂牛奶，最高等級的會員可以決定奶牛的名字，可定期收到奶牛的照片和各項生長數(shù)據(jù)。

通過“認養(yǎng)”模式，認養(yǎng)一頭牛雖然成功出圈，但隨著而來也引來了大量的質疑聲。

招股書顯示，2019年4月，認養(yǎng)一頭牛在山東臨沂設立生產基地，2020年10月才完工投產。截至2021年底，山東基地啟用9條生產線，合計產能為815噸/天。

但認養(yǎng)模式在2019年之前就已經開始了，那認養(yǎng)的牛和牛奶到底來自哪兒?

鳳凰網財經《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，認養(yǎng)一頭牛無論是純牛奶還是酸奶產品在2020年前沒有任何自有產能，所有的銷售均來自于外協(xié)。

所謂的“外協(xié)”，就是認養(yǎng)一頭牛向加工商發(fā)出原材料，加工商根據(jù)要求將原材料加工成認養(yǎng)一頭牛成品并收取一定的加工費用。

需要注意的是，認養(yǎng)一頭牛每年還會采購大量的生牛乳，這也就意味著認養(yǎng)一頭牛在此前的加工環(huán)節(jié)上存在著外購生牛乳后然后再給加工商加工形成成品，最終貼上認養(yǎng)一頭牛的標簽，而這種情況相當于是“貼牌”，近兩年雖然認養(yǎng)一頭牛有了自己的工廠加工，但每年還是會采購大量的生牛乳。

新京報也曾就“認養(yǎng)”模式咨詢官方客服。對方解釋稱，“認養(yǎng)一頭牛”僅是產品名稱，并非消費者想象的，能從指定奶牛身上獲得奶源或產品。

此外，鳳凰網財經《IPO觀察哨》還注意到，2021年3月，山西乳制品上市企業(yè)牧同科技發(fā)布的年報數(shù)據(jù)顯示，“認養(yǎng)一頭牛”是其第一大客戶，銷售金額超過4500萬元，占牧同科技年度銷售的17.94%。

而認養(yǎng)一頭牛招股書顯示，2020年委托牧同科技子公司牧同乳業(yè)加工金額為856.65萬元，這也就意味著牧同科技既是認養(yǎng)一頭牛的供應商又是加工商。

如果認養(yǎng)一頭牛從牧同科技采購完之后直接在牧同又進行加工，最后貼上認養(yǎng)一頭牛的標簽銷售，那認養(yǎng)一頭牛相當于是在貼牌銷售。

一頭牛每天伙食費80元 3年銷售費用近10億元

在認養(yǎng)一頭牛的官微上，認養(yǎng)一頭牛介紹牛每天的伙食費為80元。

按照一年365天計算，每頭牛的一年伙食費就要達到2.92萬元，按照對外宣稱的6萬頭牛計算的話，認養(yǎng)一頭牛每年在牛的伙食上就要花17.52億元。

然而，鳳凰網財經《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，認養(yǎng)一頭牛的牛似乎也吃不了那么多。招股書顯示，2021年認養(yǎng)一頭牛采購玉米類飼料1.56億元，采購豆粕類飼料4993.73萬元，兩項加起來也就2.06億元，按照采購的飼料全部吃完，6萬頭奶牛還有15億元的伙食費差額。

值得一提的是，認養(yǎng)一頭牛宣稱是有6萬頭奶牛，但是招股書中介紹在盤點生產性生物資產時明確稱，截至2021年底，公司擁有生產性生物資產奶牛共37062頭，其中，成年母牛13569頭，青年牛18420頭，犢牛5073頭。

對于其他的23000頭牛在哪里?鳳凰網財經《IPO觀察哨》向認養(yǎng)一頭牛發(fā)送了求證函，截止目前暫未回應。

值得注意的是，如果按照37062頭奶牛平均每天80元的伙食費計算，一年也需要10.82億元。

不過，雖然宣傳每天伙食費80元存在著一定的水分，但近幾年認養(yǎng)一頭牛的宣傳上的花費可不低。

數(shù)據(jù)顯示，2019年到2021年，認養(yǎng)一頭牛銷售費用分別為1.94億元、3.02億元和4.83億元，三年合計9.79億元。期間銷售費用率分別為22.46%、18.35%和18.82%，大幅超過行業(yè)平均水平。

銷售費用中，2020年營銷推廣費2.62億，同比增長268.69%，而2021年營銷推廣費增至4.14億，同比增長57.91%。

值得一提的是，此次IPO，認養(yǎng)一頭牛募集18.5億資金中5.2億元用于品牌營銷。

巨額的營銷費用給認養(yǎng)一頭牛帶了什么呢?數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，認養(yǎng)一頭牛的營收分別為8.65億元、16.5億元和25.66億元，期間增長率分別為90.79%和55.55%，營收整體呈上升之勢。

不過，高額的營銷費用也在吞噬著認養(yǎng)一頭牛的凈利潤，2019年至2021年期間，認養(yǎng)一頭牛凈利潤分別為1.05億元、1.47億元和1.40億元，增長率分別為39.22%和-4.3%，利潤增速不僅明顯低于營收增速，甚至2021年還出現(xiàn)了增收不增利的情況。

靠什么撐起百億估值?肉牛嗎?

凈利下滑的同時，認養(yǎng)一頭牛需要繼續(xù)融資，2021年12月，認養(yǎng)一頭牛B輪融資15.6億元，增資價格為27.63元/股注冊資本，估值達到100.64億元。

此次IPO，認養(yǎng)一頭牛要發(fā)行4047.06萬股，募集資金18.51億元。按照新股發(fā)行數(shù)量占發(fā)行后總股比例不低于10%，預計認養(yǎng)一頭牛募資后的市值，將超過185億元。

然而25.66億元的營收，能撐起這樣的市值嗎?

據(jù)鳳凰網財經《IPO觀察哨》了解，25.66億元的營收在A股乳業(yè)企業(yè)中排第8名，按照凈利算，1.4億元的凈利在A股乳業(yè)中排名10名開外。而按照市值排名，超百億市值的乳業(yè)公司在A股中只有3家，伊利和光明的營收分別是認養(yǎng)一頭牛的50倍和10倍，妙可藍多的營收和凈利雖然是認養(yǎng)一頭牛的一倍多，但妙可藍多近幾年的營收和凈利潤均處于大幅增長階段，尤其是凈利潤，2020年凈利同比增長284.7%，2021年同比增長161.91%，這是認養(yǎng)一頭牛目前所無法比擬的。

或許認養(yǎng)一頭牛也看到了自己的不足，2022年開始尋找新的業(yè)績增長點，而肉牛就是認養(yǎng)一頭牛重點發(fā)展的方向。

認養(yǎng)一頭牛在招股書中披露，公司將進一步設置肉牛業(yè)務事業(yè)部，并以自有資金設立和運營肉用牛牧場，未來實現(xiàn)“奶牛+肉牛”業(yè)務雙輪驅動。

在認養(yǎng)一頭牛的計劃里，將肉牛業(yè)務作為第二成長曲線，不過鳳凰網財經《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，雖然理想很豐滿，但現(xiàn)實卻并不容易實現(xiàn)。

業(yè)內人士表示，肉牛業(yè)務不是有牛即可，我國對肉制品的生產、加工、流通等環(huán)節(jié)監(jiān)管力度較大，開展肉牛業(yè)務需要在各個環(huán)節(jié)獲得相應的許可，并獲得配套設施。前期投資大，發(fā)展慢，肉牛業(yè)務的投資回報周期可能較長。

該人士還表示，在資質上，認養(yǎng)一頭牛目前有肉牛養(yǎng)殖和肉牛銷售的許可，并無屠宰許可相關的業(yè)務，也也就意味著，只能將肉牛出售給下游屠宰、加工企業(yè)，而這樣也勢必會降低自己的利潤空間。

一位消費品投資人也表示，認養(yǎng)一頭牛擴充牛肉業(yè)務難度很大，后續(xù)的屠宰、防疫、分裝等都考驗企業(yè)的專業(yè)性。牛肉的供應鏈和銷售渠道，也和認養(yǎng)一頭?，F(xiàn)在擅長的常溫純牛奶完全不同。

后記：

徐曉波雖然已經完成了從地產到乳業(yè)的跨越，但想要在眾多頭部乳業(yè)中長期生存下去并不容易。截止2021年底，認養(yǎng)一頭牛營收已經成功突破25億元，但乳業(yè)作為快消品還需多關注凈利潤情況，而認養(yǎng)一頭牛的2021年的凈利不僅沒有增加反而出現(xiàn)下滑，這也為認養(yǎng)一頭牛此次IPO增加了許多不確定性。

需要注意的是，凈利潤下滑之際，認養(yǎng)一頭牛似乎想用“肉牛”的故事來作為業(yè)績第二增長點，但肉牛和乳業(yè)完全是兩種不同的賽道，想要實現(xiàn)第二增長點需要重新投入時間、人力、物力等成本，這也就意味著認養(yǎng)一頭牛的“肉牛”故事并不好講。

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