持續(xù)督導制度作為我國證券監(jiān)管體系的關鍵支柱，肩負著規(guī)范上市公司治理架構、保障其穩(wěn)健運營以及切實捍衛(wèi)廣大投資者合法權益的重任。近年來，隨著證券市場監(jiān)管力度的不斷強化，持續(xù)督導罰單數(shù)量呈現(xiàn)攀升態(tài)勢，與此同時，證券公司在持續(xù)督導過程中所面臨的履職爭議亦是此起彼伏，成為業(yè)內亟待深入剖析與妥善解決的焦點問題。

鑒于此，本文聚焦于證券公司在持續(xù)督導階段所涉及的虛假陳述責任司法案例，通過系統(tǒng)梳理與深入剖析這些案例采用的過錯標準，旨在為證券行業(yè)從業(yè)者及相關監(jiān)管機構提供有益的參考與借鑒，助力各方更好地應對持續(xù)督導環(huán)節(jié)的法律風險，推動我國證券市場的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。

一、現(xiàn)有判例概述

經檢索研究，涉及證券公司在持續(xù)督導階段虛假陳述責任的已判司法案例數(shù)量不多。結合公開檢索的案例，以及我們所知的其他案件，截至2025年2月底，有裁判結果的證券公司持續(xù)督導案例有16例(見表1)，其中11例法院判決證券公司不承擔虛假陳述責任，5例法院判決證券公司承擔虛假陳述責任。

證券公司涉持續(xù)督導糾紛虛假陳述責任司法案例

二、司法解釋確立的過錯標準

《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2022〕2號)(以下簡稱《虛假陳述若干規(guī)定》)第17條、第18條確立了法院應當認定保薦機構、證券服務機構沒有過錯的判斷規(guī)則。概括而言，有兩條規(guī)則：

一是已經執(zhí)行法定要求。即已經法定要求，對信息披露文件中的相關內容進行了審慎盡職調查。須遵循的法規(guī)包括法律、行政法規(guī)、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件、相關行業(yè)執(zhí)業(yè)規(guī)范；須執(zhí)行的內容包括但不限于工作范圍和工作程序等；并要有相應工作底稿作為證明。

二是審慎核查、合理相信原則。對信息披露文件中沒有證券服務機構專業(yè)意見支持的重要內容，經過審慎盡職調查和獨立判斷，有合理理由相信該部分內容與真實情況相符；對信息披露文件中證券服務機構出具專業(yè)意見的重要內容，經過審慎核查和必要的調查、復核，有合理理由排除了職業(yè)懷疑并形成合理信賴。

根據(jù)上述規(guī)則，證券公司是否構成虛假陳述，須根據(jù)證券公司業(yè)務規(guī)則作出全面細致分析和甄別。在“文化長城案”中，法院即持此觀點。

三、司法實踐采用的過錯標準

(一)多數(shù)法院通過證券公司是否承擔行政責任來判斷過錯

證券公司是否因其持續(xù)督導履職、持續(xù)督導期間出具的文件被證券監(jiān)管部門采取行政處罰或監(jiān)管措施，是法院在審理時認定證券公司是否存在重大過失的重要參考依據(jù)。

1.證券公司未受到行政處罰或監(jiān)管措施，亦未被判決承擔責任

證券公司不承擔責任的11個案例中，除“時空客案”東興證券被股轉系統(tǒng)采取了監(jiān)管措施，以及“華儀電氣案”東海證券被證監(jiān)局出具了警示函外，其余9個案例中，證券公司均未被采取任何處罰或監(jiān)管措施。

在此種情形下，有的法院傾向于認為沒有證據(jù)證明證券公司存在重大過失。例如，在“爾康制藥案”中，法院認為：“本案中，并無監(jiān)管部門認定西部證券公司存在違反規(guī)定義務的相關證據(jù)，也無證據(jù)證明西部證券公司因案涉虛假陳述行為受到任何處罰。”在“利源精制案”中，法院認為：“中信建投公司未因其作為2015年和2016年利源精制非公開發(fā)行的保薦人和承銷商在保薦過程中存在違法事項，被證券監(jiān)管部門行政處罰?，F(xiàn)有證據(jù)不能認定中信建投在持續(xù)督導期間未勤勉盡責，存在過錯”。在“天寶食品案”中，法院認為，證監(jiān)會大連監(jiān)管局未曾對廣發(fā)證券的案涉履職行為作出違法評價，原告亦無據(jù)證明廣發(fā)證券在履職過程中存在《虛假陳述若干規(guī)定》第6條規(guī)定之情形。

有的法院沒有從無證據(jù)證明證券公司存在重大過失的角度來說明，但沒有處罰或監(jiān)管措施顯然讓法院更容易接受證券公司已勤勉盡責的觀點，證券公司的舉證難度和敗訴風險明顯降低。例如，在“天翔環(huán)境案”中，法院認為：“從前述事實分析，東北證券公司不屬于知道或者應當知道上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見的情形，亦有證據(jù)證明東北證券公司在持續(xù)督導期間，對上市公司存在的問題與風險已予以關注，原告主張東北證券公司未盡勤勉義務，構成共同侵權，對投資人的損失承擔連帶責任的依據(jù)不足，本院不予支持。”在“文化長城案”中，法院認為：“廣發(fā)證券公司提交的《2018持續(xù)督導意見》及工作底稿，足以認定廣發(fā)證券公司在持續(xù)督導期間通過訪談及日常溝通方式，并結合會計事務所出具的《無法表示意見的審計報告》針對文化長城的業(yè)績及內控風險對投資者進行了特別提示，應認定廣發(fā)證券公司已盡勤勉職責不存在過錯。”在“東方金鈺案”中，法院認為：“華英證券在持續(xù)督導期間對被告東方金鈺信息披露僅負有督導義務，在華英證券已經通過日常溝通、查閱文件、專項核查等方式履行了持續(xù)督導義務的情況下，其對東方金鈺虛假陳述不存在故意和重大過失，其不應當承擔賠償責任。”

2.證券公司受到行政處罰或監(jiān)管措施，亦被法院判決承擔責任

在證券公司承擔責任的5個案例中，雅博科技、奧瑞德、華澤鈷鎳三案的證券公司受到了證監(jiān)會的行政處罰，亨達股份、銀都傳媒兩案的證券公司或其工作人員受到了股轉系統(tǒng)的自律管理措施。在此情景下，法院傾向于認為證券公司存在重大過錯，且法院在裁判文書中會直接援引行政處罰或監(jiān)管措施的意見。

例如，在“華澤鈷鎳案”中，法院認為：“本案中，從中國證監(jiān)會對國某證券、瑞某會計師事務所作出的處罰決定書所列多項事實看，國某證券作為保薦人，在案涉虛假陳述行為中主要過錯在于保薦華某材料恢復上市過程及持續(xù)督導過程中未勤勉盡責。”

在“奧瑞德案”中，法院認為：“某某在2017年度對某某持續(xù)督導過程中未勤勉盡責……但因某某被處罰事項為其在履行持續(xù)督導職責期間發(fā)生，且被處罰事項僅為2017年度未按法律法規(guī)規(guī)定履行披露義務。”

在“亨達股份案”中，法院認為：“其次，胡某燕作為某乙公司推薦掛牌項目小組負責人，證監(jiān)會已對其作出《關于對胡某燕采取監(jiān)管談話措施的決定》，明確載明：作為某乙公司推薦掛牌項目小組負責人，未勤勉盡責，在推薦掛牌過程中，未按規(guī)定開展現(xiàn)場核查，在持續(xù)督導過程中未按規(guī)定制作工作底稿等。”

此外，司法實踐中亦出現(xiàn)被監(jiān)管出具負面評價但未承擔民事責任的案例。在“華儀電氣”案中，雖然東海證券作為保薦人被采取監(jiān)管措施，但法院認為其不構成過錯。

(二)通過界定持續(xù)督導的職責范圍排除過錯

除依賴于證券監(jiān)管部門的負面評價外，對于持續(xù)督導職責的范圍、內容、履職方式和本質要求，部分裁判者也根據(jù)案情需要進行了探索、形成了自己的觀點并進行了說理。在證券公司擔任保薦人、財務顧問、主辦券商的有關案例中，較多法院認為，持續(xù)督導不包括對上市公司/掛牌公司定期報告的實質審核。

在“爾康制藥案”中，法院認為，與公司上市過程中保薦機構的財務核查與保證職責不同，保薦機構在公司上市后主要承擔持續(xù)督導職責，并不需要在上市公司年度報告、審計報告披露過程中核查報告中的財務數(shù)據(jù)，不需要在報告上簽字蓋章。

在“文化長城案”中，法院根據(jù)2008年《并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法》相關規(guī)定，認為重大資產重組的獨立財務顧問在持續(xù)督導期間，通過“日常溝通、定期回訪等方式”“結合上市公司定期報告的披露”履行督促和指導的程序義務，并不要求對定期報告進行事先的實質審核，對上市公司披露的定期報告不負有核查義務。

與“文化長城案”類似，“索菱股份案”中，法院認為：“在持續(xù)督導階段，獨立財務顧問工作的重點是圍繞重大資產重組的實施情況，督促上市公司履行信息披露義務、規(guī)范運作，檢查相關承諾履行情況。就工作方式而言，在持續(xù)督導階段，獨立財務顧問應當通過日常溝通、定期回訪等方式，結合上市公司披露的定期報告在定期報告披露后15日內出具持續(xù)督導意見。”因索菱股份被處罰決定認定的年報存在信息披露違法的事項均非招商證券擔任保薦人的IPO事項和擔任獨立財務顧問的重大資產重組事項，法院判定招商證券對相關事項不承擔責任。

在“行悅信息案”中，法院明確區(qū)分了主辦券商持續(xù)督導期間的職責和掛牌過程中的盡職調查職責，認為主辦券商無須對財務數(shù)據(jù)進行實質審查。在掛牌后的持續(xù)督導階段，根據(jù)2014年《主辦券商持續(xù)督導指引》，主辦券商在公司掛牌后承擔的持續(xù)督導職責主要是督促、指導掛牌公司規(guī)范履行信息披露義務，并不需要在上市公司年度報告、審計報告披露過程中核查報告中的財務數(shù)據(jù)，也不需要在報告上簽字蓋章，無須對財務數(shù)據(jù)進行實質審查。而且，新三板市場的督導期自掛牌起至摘牌時，與主板、創(chuàng)業(yè)板等市場相比，持續(xù)督導期間較長，也難以要求主辦券商對掛牌公司持續(xù)督導期間的財務數(shù)據(jù)進行實質審查。

(三)對于職責范圍內之事項，關注是否按規(guī)范盡調

已按規(guī)范要求關注或核查的，可以免責。在“天翔環(huán)境案”中，法院認為持續(xù)督導期間證券公司作為保薦機構的主要義務包含半年報的審閱義務、對關聯(lián)交易或對外擔保出具核查意見以及針對半年報出具持續(xù)督導跟蹤報告。在有證據(jù)證明證券公司在持續(xù)督導期間對上市公司存在的問題與風險已予以關注(例如證券公司已多次向上市公司發(fā)出溝通函要求上市公司告知自查結果、及時做好信息披露，并在持續(xù)督導跟蹤報告中提出了上市公司可能存在控股股東、實際控制人占用公司資金的不當行為)的情況下，法院認為證券公司不應對投資人的損失承擔連帶責任。在該案裁判文書中，提及的持續(xù)督導規(guī)則有2014年《證券法》，2017年《保薦業(yè)務管理辦法》，2014年《深圳證券交易所上市公司保薦工作指引》，2015年《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》。

在“行悅信息案”中，法院認為，考察主辦券商的法律責任，應當依據(jù)案涉虛假陳述發(fā)生時針對主辦券商的監(jiān)管指引確定其義務邊界。法院在該案中即援引了2014年《主辦券商持續(xù)督導指引》評判主辦券商責任。并且，在該案中，法院認為，主辦券商在持續(xù)督導過程中在發(fā)現(xiàn)掛牌公司未及時披露年報、掛牌公司存在大額預付款不能回收時、以及財務賬目等風險時，均按規(guī)定對掛牌公司進行現(xiàn)場檢查，并多次向投資者發(fā)布風險提示公告，故已履行持續(xù)督導義務。

在“華儀電氣”案中，法院認為，東海證券構成“對信息披露文件中證券服務機構出具專業(yè)意見的重要內容，經過審慎核查和必要的調查、復核，有合理理由排除了職業(yè)懷疑并形成合理信賴”的情形，可以免責。

相反，在“奧瑞德案”中，證券公司未獲取相關借款合同、起訴狀、法院相關文書等外部客觀證據(jù)，未執(zhí)行第三方核查工作程序，未通過法院庭審公開網(wǎng)等公開渠道檢索有關案件信息，導致未能發(fā)現(xiàn)上市公司的依法披露的行為，被法院認定存在過錯。在“雅博科技案”中，證券公司未能對公司盈利承諾履行情況進行必要核查，在知悉上市公司供應商以及相關貿易業(yè)務存在異常的情況下，未進一步核實購銷情況，未能勤勉盡責。

通過深入研究證券公司持續(xù)督導階段的司法案例，本文初步梳理并分析了當前司法實踐中過錯標準的運用情況?？傮w上，司法實踐中對于過錯判斷呈現(xiàn)出一些具有共性的規(guī)則，運用最多的是以是否承擔行政責任為重要的判斷依據(jù)，但也有判例認為遭受監(jiān)管措施不能說明存在過錯，法院通過獨立審查否認了過錯存在；還有其他兩條重要的裁判規(guī)則，包括通過界定持續(xù)督導的責任范圍排除過錯，即多數(shù)法院認為，持續(xù)督導責任不包括對上市公司/掛牌公司定期報告的實質審核，以及在持續(xù)督導職責范圍內則重點關注是否按照規(guī)范要求開展核查工作。

我們深知，受限于研究范圍和資料的局限性，本文的分析可能存在不足之處。本文旨在為證券行業(yè)從業(yè)者、監(jiān)管機構以及司法實踐者提供一個參考視角。證券公司持續(xù)督導責任爭議仍在持續(xù)增多，關于持續(xù)督導的過錯標準，有待在司法解釋、司法實踐中進一步厘清。追本溯源，關于持續(xù)督導的責任范圍及勤勉盡責標準，各層級法律法規(guī)和規(guī)范性文件中亦尚未統(tǒng)一、明確。因此，我們期待未來能夠有更多深入的研究和實踐探索，進一步完善證券公司持續(xù)督導責任的過錯判斷標準，為我國證券市場的健康發(fā)展提供更加堅實的法律保障。

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