摘要

1 不能因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)景氣而放棄對(duì)全局的關(guān)注。當(dāng)下一系列穩(wěn)定措施正在出現(xiàn)成效，那么以上證50為代表的和中國(guó)經(jīng)濟(jì)最為緊密相關(guān)的領(lǐng)域，再次迎來(lái)了類似4月底的黃金坑機(jī)會(huì)。未來(lái)，投資者可能沒(méi)有辦法一直重視結(jié)構(gòu)景氣而忽視全局。

2 全球市場(chǎng)提前交易了“衰退=通脹下行”。前期海外在進(jìn)入加息周期后，市場(chǎng)計(jì)入了“需求抑制——經(jīng)濟(jì)衰退”的預(yù)期搶跑，大宗商品出現(xiàn)大幅調(diào)整，全球市場(chǎng)已經(jīng)充分交易“衰退”，并甚至開(kāi)始交易衰退后的寬松。

3 然而頭不能埋在“需求=通脹”的沙子里。搶跑后的鐘擺正在回?cái)[，綠色通脹和人口逆轉(zhuǎn)都在發(fā)生作用，長(zhǎng)周期變化正在與短經(jīng)濟(jì)周期形成角力，通脹正在呈現(xiàn)粘性。市場(chǎng)已經(jīng)充分討論了當(dāng)前所面臨的通脹與1970年代“大通脹”的相似之處，但卻忽視了“走出通脹”的路徑可能與彼時(shí)的尾聲1980年代截然不同：當(dāng)前供給端更為剛性(資源+勞動(dòng)力)。在充分定價(jià)了短期需求下行后，長(zhǎng)期通脹的問(wèn)題將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)定價(jià)的重新修正。

4 變化正無(wú)處不在，不確定性中才有機(jī)會(huì)。我們將關(guān)注美國(guó)即將公布的CPI數(shù)據(jù)，8月份的FOMC紀(jì)要及杰克遜霍爾會(huì)議的影響，如果緊縮預(yù)期斜率上升，長(zhǎng)久期金融資產(chǎn)將面對(duì)沖擊;反之，則更有利于當(dāng)前低庫(kù)存的大宗商品進(jìn)行更全面通脹交易;國(guó)內(nèi)未來(lái)需觀測(cè)居民信心恢復(fù)和銷售端的企穩(wěn)和基建形成實(shí)物工作量的節(jié)奏。

1、不能因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)景氣而放棄對(duì)全局的關(guān)注在中證1000不斷上漲過(guò)程中，上證50的估值已回到4月底水平。4月底以來(lái)，伴隨宏觀波動(dòng)率的縮小，產(chǎn)業(yè)本身處于高景氣周期的領(lǐng)域出現(xiàn)了明顯反彈，表現(xiàn)為中證1000錄得明顯漲幅;而景氣與國(guó)內(nèi)宏觀需求更為相關(guān)的上證50則表現(xiàn)平淡，甚至由于7月初國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的再次暴露而開(kāi)始下跌，截至8月5日，上證50估值PE(TTM)已回到4月下旬的水平。

市場(chǎng)存在明顯的割裂：如果認(rèn)為上證50的定價(jià)基本正確，那么投資者其實(shí)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將面臨比4月疫情更嚴(yán)重的考驗(yàn)，請(qǐng)記得在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了類似場(chǎng)景的4月，最高景氣的賽道依然面對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，中證1000的下跌幅度依然巨大;而如果認(rèn)為上述擔(dān)憂是杞人憂天，且當(dāng)下一系列穩(wěn)定措施正在出現(xiàn)成效，那么以上證50為代表的和中國(guó)經(jīng)濟(jì)最為緊密相關(guān)的領(lǐng)域，再次迎來(lái)了類似4月底的黃金坑機(jī)會(huì)。2、頭不能埋在“需求=通脹”的沙子里2.1 市場(chǎng)提前交易了“衰退預(yù)期”海外在進(jìn)入加息周期后，市場(chǎng)計(jì)入了“需求抑制——經(jīng)濟(jì)衰退”的預(yù)期，表現(xiàn)為大宗商品大幅調(diào)整。這是經(jīng)典的基于美林時(shí)鐘的需求驅(qū)動(dòng)框架，背后隱含的假設(shè)是當(dāng)前的通脹高企是由于過(guò)度的貨幣刺激和需求擴(kuò)張所帶來(lái)的，從而只要通過(guò)緊縮的貨幣政策將需求曲線重新左移，就可以實(shí)現(xiàn)價(jià)格水平的回落，從“滯脹”中逃離進(jìn)入衰退，基于這樣的邏輯，市場(chǎng)已經(jīng)充分交易“衰退”，并甚至開(kāi)始交易衰退后的寬松：在經(jīng)歷了美聯(lián)儲(chǔ)于3月17日、5月5日、6月16日宣布的加息之后(分別加息25基點(diǎn)、50基點(diǎn)、75基點(diǎn))，美國(guó)10年期收益率開(kāi)始回落，美債收益率在7月初出現(xiàn)了倒掛，體現(xiàn)了債市交易的“衰退預(yù)期”;在歐元區(qū)也有類似的情形，7月初以來(lái)在1年期公債收益率平穩(wěn)的情形下，10年期公債收益率大幅回落。除此之外，股票投資者甚至已經(jīng)開(kāi)始交易“衰退”之后的寬松，我們觀察到美國(guó)以及歐洲主要國(guó)家(德國(guó)、英國(guó))、歐洲債務(wù)脆弱國(guó)家(意大利)的股市都在6月以來(lái)表現(xiàn)出成長(zhǎng)跑贏價(jià)值的特征。

關(guān)鍵詞： 中證1000上漲 全球市場(chǎng) 全球市場(chǎng)衰退 通脹下行