今年以來，關于對美歐經(jīng)濟衰退的擔憂情緒幾乎籠罩了整個資本市場。

美股三大指數(shù)較年初均下跌超10%，美元指數(shù)自6月以來上漲僅超5%，全球大宗商品市場劇烈震蕩，10年期美債收益率自6月14日的3.49%最低跌落至2.82%，歐元對美元匯率跌至平價上下，德國、法國、意大利等歐洲主要經(jīng)濟體均面臨高通脹威脅，德國DAX指數(shù)自年初以來已深度回調(diào)超18%……

各期限美國國債到期收益率走勢

種種跡象似乎都印證了市場對于美歐經(jīng)濟衰退的預期正不斷升溫。究竟有哪些因素造成了投資者的普遍擔憂?在美歐衰退預期不斷增強的情況下，對國內(nèi)投資者又會帶來什么影響?

多重因素拉響美歐經(jīng)濟衰退警報

從具有領先性的經(jīng)濟景氣與信心指標來看，美歐經(jīng)濟景氣度正加速下滑。其中，美歐主要經(jīng)濟體PMI指數(shù)雖均在枯榮線以上，但已呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢。例如，6月美國、英國PMI指數(shù)較年初下降幅度均在8%左右。此外，密歇根大學消費者信心指數(shù)已連續(xù)3個月下滑，7月最新數(shù)值更是達到2011年以來最低水平。

歐美主要經(jīng)濟體PMI歷史走勢

消費者信心的下滑與當前的通脹形勢密切相關。自新冠肺炎疫情以來，全球商品供需失衡，供應鏈受阻，加之俄烏戰(zhàn)爭影響，食品及能源價格一路飆升。生活成本的上升疊加勞動參與率的下降，進一步加劇了工資和通脹壓力。

在此背景下，各國央行政策權衡復雜性增加，其不得不在抑制物價上漲與確保經(jīng)濟增長之間做出取舍。因此我們看到，為抑制通脹，美聯(lián)儲今年以來已累計加息150BP，英國央行自去年12月以來已累計加息110BP，6月28日，歐洲央行行長也表示將在7月和9月逐步加息。但盡管如此，美歐各國的通脹率仍處于歷史較高水平，并無明顯改善，且由于貨幣供應與經(jīng)濟增長之間的正相關關系，一旦貨幣政策收緊，經(jīng)濟放緩是必然的。

歐美主要經(jīng)濟體CPI歷史走勢

同時，地緣政治沖突下，歐洲能源問題也在進一步惡化。自俄烏沖突后，能源問題就成為了歐洲的重大隱患，尤其是在宣布對俄原油禁運令后，歐洲對俄羅斯的天然氣供應依賴程度進一步加深。然而近期俄羅斯表示將在7月11-21日暫時關閉北溪-1天然氣管道支線，同時歐洲的天然氣第二大供應國挪威正在爆發(fā)大規(guī)模的罷工，使得歐洲能源供應問題雪上加霜。

德國、意大利10年期國債到期收益率走勢情況

資本市場上對于再度迎來“歐債危機”的擔憂也在逐漸加深。一方面，當前歐洲政府部門及非金融企業(yè)部門杠桿率(債務占GDP比重)均高于歐債危機期間水平，另一方面，“邊緣國”與德國之間的國別利差快速走闊，其中10年期意大利國債與10年期德國國債利差一度走擴至250BP以上，接近于上輪歐債危機時期的水平。

機構觀點：美歐經(jīng)濟大概率在22Q4-23H1出現(xiàn)衰退

盡管經(jīng)濟先行指標已處于歷史底部，但從其他硬指標來看，此時斷言美歐經(jīng)濟已走在衰退的道路上，可能還為時尚早。

從歷史上發(fā)生經(jīng)濟衰退周期的特征分析，GDP季度萎縮、消費投資負增長、就業(yè)情況惡化是三個較為明顯的衰退判斷依據(jù)。

從美國目前的情況來看，2022年一季度美國GDP環(huán)比折合年率下降1.4%，如若二季度繼續(xù)下滑，則意味著美國經(jīng)濟很可能陷入技術性衰退。同時，6月美國CPI同比增長已升至9.1%，漲幅達到1981年11月以來最大值，在高通脹影響下，美國個人消費及收入情況也受到了影響。具體來看，2022年一季度個人總收入同比下降2.78%，為近10年來首次出現(xiàn)同比增速負增長;一季度個人消費支出同比增速有所放緩，但仍處于正常水平。

美國個人消費支出及總收入同比增速變化情況

就業(yè)方面，2022年以來新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比增長率保持在0.2%-0.3%，失業(yè)率維持在3.6%的較低水平，從強勁的就業(yè)市場和個人消費增速來看，美國離符合所有的衰退特征還有一段距離。

美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)及環(huán)比增速情況

反觀歐洲，從宏觀基本面來看，能源價格上漲、高通脹制約居民消費，歐元區(qū)貿(mào)易順差轉為貿(mào)易逆差等因素正在抑制歐洲經(jīng)濟活力。

宏觀經(jīng)濟面疲軟和貿(mào)易逆差帶來的國際收支失衡使得歐元不斷下挫，歐元資產(chǎn)正面臨拋售風險。據(jù)興業(yè)證券發(fā)布的研報數(shù)據(jù)顯示，2022年6月，發(fā)達歐洲股債市場資金凈流出226億美元，其中股市凈流出97億美元，連續(xù)五個月凈流出但流出量繼續(xù)環(huán)比收窄。6月債市凈流出129億美元，連續(xù)六個月凈流出，流出量持續(xù)增加。

# 機構觀點 #

對于美歐未來的衰退路徑，華泰證券研究所認為，美國衰退概率較大，理由在于：高利率對房地產(chǎn)和消費的沖擊;股市下跌引發(fā)財富效應;高物價對消費的侵蝕;歐洲等拖累。但是居民資產(chǎn)負債表健康、俄烏沖突利好軍工產(chǎn)業(yè)鏈、頁巖油等投資恢復對衰退幅度可能有一定的緩沖。歐洲直面俄烏沖突，供給沖擊經(jīng)濟增速，高通脹壓力遠未化解，衰退風險更大。加息路徑上看，本輪加息終點利率預期已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整，目前市場認為大概率在22Q4~23H1出現(xiàn)衰退。

海外衰退下A股走出獨立行情

值得慶幸的是，在國內(nèi)穩(wěn)增長政策和嚴格的防疫要求支持下，國內(nèi)經(jīng)濟疫后復蘇速度較快，2022年上半年GDP同比增長2.5%，CPI溫和上漲1.7%，國內(nèi)股票市場也在海外經(jīng)濟景氣度衰退的大背景下，走出了獨立行情。

6月以來，北向資金持續(xù)流入超700億元人民幣，截至7月19日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、深證成指及滬深300指數(shù)漲幅分別為14.38%、9.36%和4.35%。A股市場表現(xiàn)整體穩(wěn)定，在亞洲乃至全球市場中發(fā)揮了“壓艙石”的作用。

全球股市指數(shù)表現(xiàn)一覽

對于后續(xù)A股發(fā)展，中信建投證券分析師指出，全球衰退對分子端帶來的沖擊并不一定影響到A股，A股的基本面有其獨立性，美股下跌對于A股更多是風險偏好上的壓制。本輪來看，中美經(jīng)濟周期錯位，美國衰退成為共識，而中國在貨幣寬松、財政刺激下存在較好的經(jīng)濟修復預期。美股后續(xù)若暴跌，或對A股存在一定沖擊，但無法逆轉當前筑底回升格局。

對于A股投資方向，安信證券分析師指出，復盤近年來美國比較典型的兩輪衰退(2000-2001年以及2008年)對于A股市場影響和交易節(jié)奏，從板塊表現(xiàn)來看，第一梯隊是確定性收益或者事件性收益板塊，歷史上是黃金股最為明確，當前還可以推導出基建股;第二梯隊如醫(yī)藥和消費等高ROE品種;第三梯隊是高景氣板塊，包括依靠業(yè)績增速獲得超額收益的品種。

關鍵詞： 6月債市凈流出129億美元 海外經(jīng)濟衰退 海外經(jīng)濟 經(jīng)濟衰退