關注、跟蹤國聯(lián)股份半年多，近期國聯(lián)股份的問詢函事件引發(fā)了很高的市場熱度，也帶來了很多有價值的討論，剛好借此機會，分享一下我個人對近期行情的解讀、對國聯(lián)股份質疑的理解、對公司投資價值的思考，歡迎關注國聯(lián)股份的投資者共同探討。$國聯(lián)股份(SH603613)$

一、近期行情解讀

11月24日——11月28日：11月24日晚媒體發(fā)文、11月25日早證監(jiān)會發(fā)布問詢函，所有質疑的核心指向公司是否作為融資性貿易的一環(huán)，以實現(xiàn)虛增營收、做大業(yè)績的目的，而人均創(chuàng)收高、持續(xù)融資、大存大貸、僅是一些看似可疑的現(xiàn)象，和問題本質無關。11月25日、28日股價連續(xù)跌停，這點并不奇怪，公司在未發(fā)布問詢函回復時，確實有存在小部分融資性貿易的可能，這對公司的投資價值影響是非常大的，若不是對公司有極深入了解或充分信任的投資者，選擇避險也是理性的選擇。

11月28日——12月1日：在28日和后續(xù)幾日，受27日的電話會議、公司交流和增持公告影響，開始陸續(xù)有資金抄底，抄底資金很大概率是相信公司不存在融資性貿易行為的。12月1日盤后回復函等材料發(fā)布，回復函中對大存大貸、持續(xù)融資、人均創(chuàng)收都做出了清晰詳實的解釋；關于融資性貿易，保薦方中金通過對底稿、函證、交易合同條款、相關人員訪談的穿透式核查，也充分證明了公司不存在任何融資性貿易。至此，關于公司通過融資性貿易進行業(yè)績虛增的質疑被徹底證偽。

(資料圖片僅供參考)

12月2日——12月3日：12月2日，股價早盤被小幅拉高后，再度跌停，當日被幾次翹板，封單不多，盤后看機構分歧很大，買入賣出方互道SB。問題來了，業(yè)績虛增的質疑被證偽后，空頭的核心邏輯是什么？國聯(lián)股份是否出現(xiàn)了什么邊際變化？

回到回復函和12月3日上午的投資者交流會，我們可以發(fā)現(xiàn)，核心的質疑指向了兩個新被市場關注的問題：

1.張家港保稅區(qū)內注冊地址隔壁的商家為什么要上平臺做交易？

2.十大客戶和供應商中為何貿易商居多，和之前市場普遍預期的拼單團購商業(yè)模式是否不符？

其余關于國聯(lián)的毛利率為何相對友商高、如何應對商品價格風險，則是長期以來被投資者關注、反復被新投資者問的問題，并沒有出現(xiàn)什么邊際變化，這里就不一一展開了。

二、對核心質疑的看法

對第一部分提到的兩個核心質疑，分享我個人的思考。

質疑一：張家港保稅區(qū)內注冊地址隔壁的客戶與供應商為什么要上平臺做交易？

質疑背景：關于質疑一，其實并不是第一次出現(xiàn)。最早可查的線索來源于2021年7月12日的互動易，當時國聯(lián)股份的董秘辦已做過合理解答，只是近期由于問詢函事件才引起了市場的廣泛關注。

質疑者的邏輯：由于國聯(lián)的上下游客戶地理上相鄰，又同處一個產業(yè)鏈，所以兩者溝通便利性高、方便相互了解、能建立足夠信任度，完全可以線下自己做交易，撇開國聯(lián)。

國聯(lián)的回應：那么這個邏輯成立嗎？我梳理了國聯(lián)書面回復和投資者交流會的回應，主要包含以下四點：

1.注冊地址相鄰不能推導經營上的地理相鄰。

2.相同產業(yè)鏈的人不一定互為客戶和供應商。

3.石化大廈存在近1000家類似企業(yè)，即使是鄰居，也不一定互相了解；大量業(yè)務員單干型企業(yè)，很難有充分信任，經常也存在競爭關系。

4.平臺存在價格（單量比大經銷商更大）、信用（比所有經銷商都更靠譜）、靈活度優(yōu)勢。

我的思考：我認為國聯(lián)的4條回復都邏輯自洽，且充分符合生產經營實際情況，而質疑者的邏輯中存在較多想當然的推演，有較多邏輯漏洞。最后有張家港的上下游企業(yè)做側證，認為該條質疑是被完全證偽了。

質疑二：十大客戶和供應商中為何貿易商居多，和之前市場普遍預期的拼單團購商業(yè)模式是否不符？

質疑背景：質疑二之前很少出現(xiàn)，那么是國聯(lián)股份之前刻意隱瞞了自己上下游中中貿易商較多的事實嗎？

從上圖國聯(lián)股份的招股說明書中，公司清楚明白地寫出了貿易商的占比，在互動易、電話會議交流中，國聯(lián)股份多次提到的次終端聯(lián)盟也指對貿易商和經銷商的整合與接納。

在2020年的年報修訂版中，也公布了前五大客戶中含有較多貿易商的情況，當時并未引起什么爭議。

但在后續(xù)的年報中，國聯(lián)股份確實不再披露貿易商占比和主要供應商及客戶具體情況。另一個值得注意的是，在賣方的研報和推薦邏輯中，最主要的推薦邏輯是工業(yè)品版拼多多的歸單集采邏輯，僅有幾份研報提及過貿易商仍在國聯(lián)上下游中占據(jù)一定比例的客觀事實。

所以綜合以上事實，認為國聯(lián)股份并未主動隱瞞自己上下游中含有貿易商的事實，但由于工業(yè)品拼多多和歸單集采的邏輯更通俗易懂，能引起市場共鳴，賣方和國聯(lián)自己都更多地選擇了這個邏輯在市場進行宣傳，給市場形成了較高的預期，也導致由于目前的不完美，給市場帶來了較大落差。

質疑者的邏輯：上下游大部分仍是貿易商，那國聯(lián)和其他貿易商也沒有區(qū)別，只是線上版的貿易商，并沒有起到降本增效的作用。

國聯(lián)的回應：

1.產業(yè)互聯(lián)網的最終目標是沒有貿易商，是努力的方向，但囿于產業(yè)改造的漸進性、現(xiàn)實的可行性，平臺沒有選擇排除貿易商，向最終目標的發(fā)展還需要過程；

2.貿易商因為信用、價格等優(yōu)勢非常樂于與平臺合作，同時貿易商對下游有歸集作用，且在某些區(qū)域貿易商更能做好服務；

3.當前貿易商營收占比到4成。

我的思考：基于實現(xiàn)難度，想建立一個完全排除貿易商的平臺也是不可能的，就如同拼多多也無法阻止某位想從拼多多上進貨的街邊小販一樣。從商業(yè)邏輯上，選擇排除貿易商國聯(lián)也不可能發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，把你我代入錢總、劉總的位置做決策，也一樣不會選擇把貿易商完全排除到平臺之外。

這點質疑引起市場巨大波動的原因，還是在于市場部分參與者對于國聯(lián)上下游含有一定貿易商的事實沒有充分預期，疊加近期股價劇烈波動引發(fā)的恐慌情緒，引起了較劇烈的調整。

三、貿易商占比會影響企業(yè)的估值嗎？

那么貿易商占比問題，是一個問題嗎？會長久地影響企業(yè)的估值，導致公司在PEG法下需要承擔更多的估值折價嗎？

貿易商占比有多大：貿易商營收占4成，基于國聯(lián)的量價協(xié)議，貿易商更大的量意味著更低的價，所以貿易商的利潤很大概率是低于4成的（這里交流會里沒明確回答，但事實是很明顯的），貿易商的數(shù)量也是低于4成的（但是由于貿易商營收規(guī)模較大，所以在前十大客戶中顯得多），具體比例不得而知。

貿易商對其商業(yè)模式的影響：對其高周轉，輕資產的商業(yè)模式沒有影響。企業(yè)仍能在使用較少的營運資本、承擔較低風險、保持較高營運效率的情況下，持續(xù)擴大市場規(guī)模，維持盈利快速增長，仍明顯區(qū)別于傳統(tǒng)貿易商，這是其與傳統(tǒng)貿易商適用于不同估值體系的核心。另外同時經過交流會，投資者應該對其競爭壁壘，有了更感性的認識，這對其估值有一定正面影響。

貿易商對其故事完整性的影響：有一定負面影響，這個故事的終局是產業(yè)互聯(lián)網革命，對于革命的漸進性，市場在短暫的情緒沖擊過后，我相信市場可以給予理解；但若看不到公司革命的進展（雖然劉齋總有表述貿易商占比在降低，但有數(shù)據(jù)是更好的），這個故事完備性就有所欠缺了，對其估值有一定負面影響。

四、對公司的疑問和建議

疑問：

經過這幾日，我對國聯(lián)的財務情況、商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢的認知進一步加深了。不過目前還我個人的一些新增的疑問集中在公司的毛利率結構情況（乙二醇的毛利率水平低到什么程度、鈦白粉的毛利率水平以及電商交易板塊是如何維持在接近3%的水平），這塊我之前研究不夠，后續(xù)還要再找找資料，做上下游的驗證。

建議：

建議公司后續(xù)年報在信披合規(guī)的前提下，披露公司工業(yè)品電商板塊貿易商、終端客戶分別的毛利占比，數(shù)量占比；部分先發(fā)板塊如涂多多等的貿易商和終端客戶營收占比的變化趨勢，認為這對于公司做好市場預期管理、展現(xiàn)公司商業(yè)模式逐步進化的過程是有幫助的。@國聯(lián)股份

五、公司的投資價值淺談

以下純屬個人看法，不構成任何投資建議。

本次事件對估值的影響：公司經歷本次事件，之前市場一直有所疑慮的業(yè)績虛增、財務造假問題被較為徹底的排除了，對公司的估值有大幅正面作用。市場更多認識到了公司上下游含有一定貿易商的事實，對其資本市場故事的完整性有一定影響，對公司的估值有小幅負面作用。

估值水平：基于PEG法，參考公司過往的前瞻盈利估值中樞（65xPE）和同行的估值水平（上海鋼聯(lián)當前對應23年27.8xPE和20-30%的增速中樞，怡亞通當前對應23年37倍估值和30%-40%的增速中樞），考慮到公司存在一定貿易商比例對市場預期的負面影響，同時基于潛在增速中樞的小幅下行，給予公司對應23年60xPE和24年50倍xPE。不過這里要特別提醒，估值最終是市場交易出來的結果，既包含科學（基于DCF的分子和分母）也包含藝術（市場情緒的演繹）?；赑EG和商業(yè)模式的估算估值僅可作為一把近似DCF的尺子。

目標價：基于當前wind一致業(yè)績預期（認為當前的一致預期不算樂觀），公司23年/24年目標價為206元/272元。

投資：基于公司的不確定性可控和賠率突出，認為公司投資價值顯著。短期關注市場對其分歧后續(xù)演繹情況、審慎觀察空頭是否有更多額外擔憂；中期考慮在23年相對樂觀的大行情助推下，公司持續(xù)高增的業(yè)績將更受益于更早到來的估值切換，體現(xiàn)出更強的α。

關鍵詞： 投資價值