一、短期邏輯：喘息窗口、一波三折

1、短期屬于美聯(lián)儲加息預期已經(jīng)接近打滿的窗口期，因此，在過去兩周美聯(lián)儲議息會議、鮑威爾和美聯(lián)儲官員接連鷹派講話的情況下，納斯達克仍然反彈了接近13%。

(最新數(shù)據(jù)更新：5到6月加息75或100BP的概率達到100%，全年加息不低于9個25BP的概率已經(jīng)接近90%，更為極端的是，目前已經(jīng)出現(xiàn)了6月可能加息75BP的概率，而美聯(lián)儲以利率作為主要貨幣政策工具后，僅在94年有過一次加息75BP的歷史)

2、但是，在海外市場的喘息窗口中，A股市場反彈仍然較弱，疫情的沖擊可能是短期的主要擔憂因素。邏輯在于，當2月社融已經(jīng)低于預期的情況下，市場預期在疫情的沖擊下，后續(xù)社融在短期之內(nèi)可能更加難以恢復，而社融決定了經(jīng)濟預期，經(jīng)濟大盤不能把臺子搭住，則成長難唱戲。展望來看，如果疫情有消退，那么可能A股在預期層面會有修復。

3、春節(jié)后，隨著醫(yī)藥的關(guān)鍵指標(股債收益差)觸及-2X標準差，我們多次提示了醫(yī)藥板塊的機會。歷史上看醫(yī)藥板塊的股債收益差很難向下突破-2X標準差，因此，對于醫(yī)藥板塊的貝塔來說，基本預示反映了后續(xù)非常悲觀的邏輯和外部因素，很可能是底部區(qū)間。因此，繼續(xù)推薦醫(yī)藥板塊：CXO、疫苗、中藥、原料藥等。

4、近兩周工信部密集關(guān)注電池材料保供穩(wěn)價，鋰鹽價格已有企穩(wěn)跡象，對于電池板塊的預期可能逐步有修復。類似于21年6月，光伏行業(yè)協(xié)會提出保供穩(wěn)價，組件指數(shù)受益于硅料價格企穩(wěn)。

二、中期邏輯：政策底之后，市場底的關(guān)鍵是兩個方面——國內(nèi)社融、海外縮表

1、估值的短期波動非常“隨機”，受突發(fā)因素影響太多，很難預判;但是估值的中期趨勢，邏輯非常清晰：信用周期決定盈利預期、盈利預期決定估值趨勢。因此，國內(nèi)角度看，信用擴張的大部隊，是支撐市場底的重中之重。

2、由于2月社融低于預期，疊加3月疫情爆發(fā)，因此后續(xù)信用擴張的大部隊能不能來，什么時候來，變得非常不確定。根據(jù)我們上周的機構(gòu)客戶問卷調(diào)查(800份)，僅有37%的客戶認為疫情之后社融增速可以很快提升，剩余超過60%的客戶認為還需要觀察或者上半年社融很難回升。

3、海外因素來看，二季度的縮表可能是主要干擾因素。首先，4月7日公布的3月議息會議紀要會有縮表的一些細節(jié)，其次，5月5日的美聯(lián)儲議息會議會決定是否在5月就開始縮表。不排除在交易縮表預期的過程中，美債實際利率TIPS由負轉(zhuǎn)正(目前為-0.5%左右)。過去幾次，美債實際利率TIPS的快速上行，都對國內(nèi)市場產(chǎn)生了明顯沖擊，比如18年2月、18年Q4、20年3月、21年春節(jié)、22年1月等。

4、考慮到上述國內(nèi)和海外的兩個不確定性因素，二季度策略目前仍然偏防御，不排除滬深300股債收益差最終會觸及-2X標準差的可能。

5、從去年Q4到今年上半年，行業(yè)配置的主體策略還是以困境反轉(zhuǎn)為主。歷史數(shù)據(jù)回測發(fā)現(xiàn)，市場每年最偏好的六類公司，基本排序如下：【加速增長】≈【持續(xù)高增長】≈【減速增長-低降幅】>;【困境反轉(zhuǎn)】>;【減速增長-高降幅】>;【低速穩(wěn)定】。去年增速爆發(fā)的公司太多，因此大家聚焦在前三類的板塊中，今年增速都有不同程度下降，于是市場從去年Q4開始關(guān)注第四類板塊，即【困境反轉(zhuǎn)】。在困境反轉(zhuǎn)的方向中，去年Q4我們主要推薦了【豬肉】、【必選食品】、【汽車鏈條】、【旅游出行】，目前來看，豬肉和旅游出行表現(xiàn)相對不錯。后續(xù)汽車鏈條(EV、智能車、汽車零部件)、必選食品還可以重點關(guān)注。

6、維持中期市場觀點，在我們信用-盈利二維框架中，A股看到大級別上漲或者新一輪股市周期，需要“天時地利人和”的條件——即信用擴張+盈利觸底+300股債收益差處于-2X標準差，這三個條件在年中或者下半年有希望達成。

風險提示：地緣政治升級、供應鏈危機加劇通脹制約穩(wěn)增長 空間、問卷樣本的代表性有限等。

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